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　　（转自：金斧子财富）

　　本文节选自2025年5月“致静瑞投资者月度信件”，内容略有删改。

　　时至今日大部分投资者逐步感受到关税战只是表象，领导人的个人喜好虽然看起来鲜明突出，但实际是持续的全球政治、经济、产业链重构。这场重构甚至早于新冠疫情就已经开始。疫情造成的供应中断加剧了各国间的不信任，从而加速了今天全球范围内的分裂与重构。美国关税政策是全球秩序系统性重构的导火索，而非短期扰动。其本质是美国因不堪重负，主动瓦解二战后建立的“自由国际秩序”，推动安全、贸易、货币三大体系从“单极霸权”向“多极丛林法则”转型，以短期经济阵痛换取长期战略自主。

　　当下不要拘泥于关税谈判的短期结果，而是关注重构之下的产业机会和风险。与全球化时代企业自主构建供应链不同，当前产业链的重构将不再以效率优先，而是以安全优先。这将导致大量重复产能的建设。一方面增加短期资本开支，可以提高短期投资需求和经济数据。但另一方面增加长期供给冗余，会在长期拉低资本回报率。举个例子，中美欧日同步扩建晶圆厂，到2028年全球成熟制程产能或过剩30%以上。对于企业家的投资决策而言是痛苦的，不能再简单以利润最大化为目标，要考虑的因素变得很多。当产业资本变得很难，金融投资应该更加小心翼翼。

　　“三高”环境（高波动、高通胀、高地缘风险）下，市场波动幅度和频率大为增加。一方面投资者愿意为规避波动或者看上去与宏观影响关联不大的资产付出高溢价。但其中许多资产实际是周期型生意，风险并不低。短期市场可能给予较高的溢价，但高定价会带来长期低收益率。

　　另一方面许多人寄希望于科技和创新突破当前的困局，愿意为创新付出巨大溢价。社会当前的困局最终要靠生产率的提升来解决，科技突破是唯一的路径。但创新不仅会消耗巨大资本，而且大部分创新参与者也会消失成为沉没成本。此外各国补贴竞赛也可能扭曲技术路线。关注创新，但也要防止掉入伪创新、真内卷和资本损耗的陷阱。“新”生意和“旧”生意赚到的真实现金流并无高低贵贱之分。许多冠以“新”字开头的股票投资热潮往往以大幅损失收场，多因过高的价格使得内在回报率太低，不足以弥补风险。

　　我们一直努力减少宏大叙事对投资决策的影响。例如美股、日债何时崩盘，是连美联储和日央行都无法预测的事情。现实中产业链的重构是非常细琐的。虽然市场波动加大，无论秩序如何变迁，资产价值终由长期自由现金流定义。在安全冗余导致的资本回报率下降不可逆转和高波动的环境中，所有资产都不存在所谓完全确定性，有的只是概率和赔率。强现金流增加概率，低价格增加赔率。我们的目标清晰：通过获取内在股东回报，使得资本的真实购买力在长期实现增长。所有的风险定价决策都始终围绕这一目标。

　　2025年6月

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